توسعه واسطه گری مالی در رشد اقتصادی

مروری بر نقش واسطههای مالی در اقتصاد چین:
حفظالله سلطان محمدی
در سالهای اخیر بررسی تجربه مقوله رشد اقتصادی، بر چگونگی ارتباط سطح توسعه نظام مالی و رشد اقتصادی متمرکز بود. پژوهشهای یکی از محققان (1) در سال 1911 نشان داد که خدمات ارائه شده از طریق واسطهگری مالی در زمینه تجهیز پساندازها، ارزیابی پروژهها، مدیریت ریسک، نظارت مدیران و تسهیل معاملات، شرایط لازم نوآفرینی تکنولوژیک و توسعه اقتصادی است. بررسیهای مشابه دیگری نیز در این زمینه در سالهای دهه 1970 به عمل آمد. اگر چه این بررسیها در یک حوزه محدود صورت گرفته بود. با این حال، تا سالهای دهه 1990 تجزیه و تحلیل دقیقتری در این زمینه به عمل نیامد، لکن بررسی پژوهشها در سالهای دهه 1990 بیانگر تمرکز مجدد آنها بر موضوع توسعه نظامهای مالی و رشد اقتصادی در کنار سایر مباحث اقتصادی است. این پژوهشها که با استفاده از اطلاعات کشوری صورت گرفته است به طور عمده گویای وجود ارتباط مثبت بین رشد بالاتر و نظامهای توسعه یافتهتر مالی بوده است. در این نوشتار، ضمن تبیین نظری مختصر چگونگی این ارتباط، وجود آن را در زمینه اقتصاد کور چین با توجه به ویژگیهای خاص و رشد اقتصادی فزآینده آن کشور در سالهای اخیر آن برای روشنتر شدن هر چه بیشتر موضوع و دستیابی به تجربهها در این زمینه بررسی میکند (2).
بررسی یاد شده در مورد کشور چین نشان داده که با وجودی که عملکرد رشد اقتصادی در چین از زمان آغاز اصلاحات اقتصادی در آن کشور یعنی از سال 1978 بسیار چشمگیر بوده است، این عملکرد نمیتواند به خوبی گویای تفاوتهای نرخ رشد و سطح درآمد سرانه در ایالتهای مختلف آن باشد. در واقع، بررسی تجربی مربوط به همگرایی درآمد بین ایالتهای مختلف کشور چین نشان میدهد که این همگرایی با گرایش به ایالتهای ساحلی آن کشور به رشد فزایندهتر و مشارکت گستردهتر در رشد همه جانبه آن در سالهای دهه 1990 تضعیف شده است.
در حالی که در ایالتهای ساحلی، بخش غیردولتی بیشترین دخالت را در اقتصاد آن کشور دارد، تقریباً دو سوم اعتبارات بانکی داخلی، به سوی بخش دولتی در جریان بوده است، که این امر خود سؤالی را در زمینه چگونگی تأمین مالی بخش غیردولتی با توجه به رشد سریع آن مطرح کرد و مورد بررسی قرار داد:
ویژگیهای عمده نظام واسطهگری مالی در سطح ملی در چین کدام است و چگونه میتوان آن را قابل قیاس با سایر کشورها دانست؟
آیا میتوان سطوح متفاوتی از توسعه نظام مالی در بین ایالاتهای چین را توضیحدهنده تفاوتها در عملکرد رشد اقتصادی آن کشور دانست و این رشد چگونه تأمین مالی شده است؟
از پیامدهای تجربی حاصل، به ویژه با توجه به ارتباط آن با برنامههای اصلاحی بخش مالی کشور چین چه سیاستهایی قابل استناد است؟
یافتههای حاصل از این بررسی را نیز میتوان به شرح زیر خلاصه کرد:
با وجودی که سطح واسطهگری مالی و اندازه آن در کشور چین نسبتاً زیاد است، این فعالیت به طور عمده با جهتگیری منابع مالی آن به سوی سرمایهگذاری مولد غیر کارا ارزیابی شده است. حجم عظیم پساندازها در چین که در حال حاضر در حدود 38 درصد تولید ناخالص داخلی (GDP) آن کشور را تشکیل میدهد، تقریباً از طریق نظام بانکی داخلی جمعآوری شده و بخش اعظم آن به نهادهای بخش دولتی تخصیص داده میشود. در واقع به نظر میرسد که تأمین مالی بخش غیردولتی به طور عمده از محل عواید تقسیم نشده شرکتها یا اصل پساندازهای متعلق به آنها و نیز سرمایهگذاری مستقیم خارجی (FDI) (4) و اعتبارات بانکی و بازارهای سرمایه صورت بگیرد.
با این وجود نتایج حاصل گویای آن است که توسعه نظام مالی در چین که با استفاده از مقادیر نسبتهای وام بانکی به تولید ناخالص داخلی اندازهگیری شده، در ایالتهایی که با نرخ رشد بالا مواجه هستند، بسیار کمتر از ایالتهایی بوده است که از رشد پایینتری برخوردار بودهاند. به این ترتیب جای تعجب نیست که ایالتهای با تمرکز بیشتر شرکتهای دولتی (5) در آن از نسبتهای بالاتر وام بانکی به GDP برخوردار باشند.
در حالی که تجزیه و تحلیلهای دقیقتر نشان میدهد که مجموع اعتبار بانکی نمیتواند به طور معنیداری رشد اقتصادی ایالتها را مقایسه کند، این موضوع در مورد اعتبارات بخش دولتی صادق نیست.
تجزیه و تحلیل رگرسیون نیز در این زمینه بیانگر آن است که با فرض یک شرایط خاص برای برخی از متغیرها مثل درآمد اولیه سرانه، رشد جمعیت، سرمایهگذاری، FDI، تمرکز شرکتهای دولتی و درآمدهای بودجهای به هزینهها، سطح توسعه مالی نمیتواند یک متغیر معنیدار آماری برای مشاهده تفاوتهای نرخهای رشد سرانه GDPبین ایالتی باشد.
همبستگی توسعه مالی با رشد اقتصادی
اصولاً عملیات واسطهگری میتواند از سه طریق مختلف بر رشد اقتصادی تأثیر بگذارد.
اول آنکه میتواند با افزایش بهرهوری نهایی سرمایه (MPC) (6) از طریق گردآوری اطلاعات در زمینههایی همچون ارزشیابی پروژههای سرمایهگذاری منتخب و نیز تسهیم ریسک بر رشد اقتصادی تأثیرگذار باشد. دوم عملیات واسطهگری مالی میتواند به موازات توسعه مالی منجر به افزایش سهم پساندازها برای سرمایهگذاری و در نتیجه افزایش کارایی واسطهگری مالی شود. انجام این امر میتواند با کاهش سهم منابع جذب شده توسط واسطههای مالی از طریق بهرههای استقراض و وامدهی، کارمزدها و غیره صورت بگیرد. و سوم آنکه این تأثیرگذاری میتواند از طریق افزایش نرخ پسانداز خصوصی صورت گیرد (7).
وجود ارتباط مثبت بین رشد اقتصادی و شاخصهای توسعه مالی اولین بار توسط «گلد اسمیت» در سال 1969، و «مک کینن» و «شاو» در سال 1973 مورد بحث و بررسی قرار گرفت (8). پس از آن نیز مطالعاتی در این زمینه صورت گرفته است. این بررسیها که بر پایه تجزیه و تحلیلهای رگرسیون آماری استوار بوده، در بررسی بین بخشی کشورها، اعم از کشورهای در حال توسعه یا توسعه ـ یافته نشان دادهاند که میان توسعه مالی بین کشوری با نرخهای رشد متوسط بین کشوری تفاوتهای معنیداری وجود دارد. اگر چه بررسیهای دیگری وجود دارد که ارتباط بین رشد اقتصادی و توسعه مالی را در حوزه صنعت و در سطح شرکتی بررسی کرده است.
بررسیهای آزمون مربوط به چگونگی ارتباط بین رشد اقتصادی و توسعه مالی با مدنظر قرار دادن شاخص نرخ رشد کشورها در مقابل یک شاخص توسعه مالی و مجموعهای از متغیرهای کنترلی دیگر مثل درآمد سرانه اولیه، آموزش، ثبات سیاسی، رشد جمعیت و غیره صورت گرفته است. در یکی از بررسیهای انجام شده، شاخصهای زیر برای تشریح موقعیت توسعه مالی مورد توجه قرار گرفت:
نسبت بدهیهای نقدی نظام مالی به تولید ناخالص داخلی (GDP) برای سنجش اندازه واسطههای مالی
نسبت اعتبار بانکی به مجموع کل اعتبارات بانکی و داراییهای داخلی بانک مرکزی
نسبت اعتبار خصوصی به اعتبار داخلی
نسبت اعتبار خصوصی به تولید ناخالص داخلی
موضوعهای عمده مورد بحث در این زمینه در ارتباط با نکات زیر است:
سنجش توسعه مالی به طور مناسب، زیرا پیامدهای تجربی موضوع نشان داده که این بررسی به توسعه مالی حساس است.
جهتگیری در خصوص علل توسعه مالی و رشد اقتصادی؛ به این معنا که نظامهای مالی نیز میتوانند به موازات یا جلوتر از رشد توسعه یابند.
تعیین اینکه در تأمین مالی رشد اقتصادی یک نظام مالی مبتنی بر بانک اولیتر است یا نظام مالی مبتنی بر بازار اوراق بهادار.
در مورد اخیر برخی از پژوهشگران اظهار میدارند که احتمالاً این بخش بیمورد است و هر دو منبع یاد شده تأمین مالی برای رشد اهمیت خاص خود را دارند و توسعه مالی با ایجاد یک نظام حقوقی و مقرراتی منسجم و قوی از سرعت بیشتری برخوردار خواهد شد.
نظام واسطهگری مالی در چین (6)
از دیدگاه بسیاری از صاحبنظران، ویژگی نظام واسطهگری مالی در چین یک نظام زیر حد توسعه یافتگی و فقدان کارایی لازم در زمینه تجهیز منابع مالی به سوی سرمایهگذاری مولد است. به دلیل این که:
پایه سپرده بانکی بسیار گسترده؛ نرخ پسانداز بسیار بالای کشور چین در 5 سال گذشته به طور متوسط حدود 40 درصد تولید ناخالص داخلی (GDP) آن کشور را تشکیل داده که یکی از بالاترین نرخها در این حوزه در میان کشورهای آسیایی است. این نرخ بالای پسانداز همراه با فقدان داراییهای مالی جایگزین منجر به ایجاد یک پایه وسیع سپردهای و در نتیجه یک منبع تأمین وجوه وامدهی شده است.
عملیات واسطهگری مالی در چین به طور وسیع بر بانکها اتکا داشته و تحت سیطره 4 بانک تجاری دولتی قرار دارد (10) بازارهای اوراق بهادار (اوراق قرضه و سهام) آن نیز تقریباً هنوز کوچک هستند. بانکهای تجاری دولتی در مجموع دو سوم داراییهای نظام بانکی این کشور را شامل میشوند.
با توجه به این که یک نظام مالی غالب مؤسسات دولتی لزوماً از کارایی کمتری نسبت به نظام مالی تحت نفوذ شرکتهای خصوصی برخوردار نیست، دخالت دولت در نظام مالی چین در مقیاس وسیعی مشهود است و کمکهای بودجهای بلاعوض دولتی از سالهای اواخر دهه 1970 جایگزین اعتبارات بانکی دولتی شده و به عنوان منبع اصلی تأمین وجوه شرکتهای دولتی (11) مطرح است. در واقع سهم زیادی از پساندازها بین شرکتهای دولتی توزیع شده و مطالبات سنگین بانکهای دولتی از این شرکتها در اواخر سال 2000 به حدود دو سوم GDP بالغ شده است (12).
شواهدی نیز وجود دارد که نشان میدهند منابع واسطهگری شده از طریق وامدهی بانکی به نحو مطلوبی تخصیص داده نمیشوند.
دلیل این امر وجود ظرفیت اضافی است که طی سالهای دهه 1990 در بخش واقعی و بخشهای صنعتی همراه با حدود 2 سال رکود ایجاد شده است. علاوه بر این، عملکرد بانکها نیز در این زمینه تأثیر داشته است. این عملکرد در مواردی همچون سودآوری ضعیف بانکهای دولتی، سربار پرتفویهای تحت تسلط اعتبارات جهتدار، وامهای سوخت شده و مشکوک الوصول اساسی در نظام بانکی و نیازهای مربوط به تقویت کفایت سرمایه در قبال استانداردهای بینالمللی مشهود است (13).
به رغم فقدان دسترسی به اعتبارات بانکی داخلی، بخش غیردولتی چین از جمله پویاترین بخشهای اقتصادی آن کشور است. بر پایه برآورد مؤسسه مالی بینالمللی (IFC) (14) مشاغل تازه ایجاد شده در بخش خصوصی کشور چین بین سالهای 97ـ1990 دربرگیرنده حدود 56 درصد اشتغال تازه رسمی حوزههای شهری است. این در حالی است که این رشد سریع با تأمین منابع مالی تقریباً کمی همراه بوده است. به طوری که طی دوره زمانی 97ـ1991 سهم سرمایهگذاری بخش خصوصی در سطح ملی حدود 15 تا 27 درصد کل این سرمایهگذاریها را تشکیل میداد که در این میان وامهای بانکی رسمی بخش کمی از منابع آن را شامل میشد. در واقع میتوان گفت که کمتر از یک درصد وامهای سرمایهای به بخش خصوصی تعلق گرفت. علاوه بر این با توجه به نظام سهمیهای موجود و میزان نیازها، دسترسی شرکتهای خصوصی به بازارهای سهام نیز محدود شد. اگر چه این نظام در سال 2001 لغو شد، اما براساس گزارش منتشره توسط IFC از 976 شرکت فهرست شده در بورس اوراق بهادار شانگهای وشین زن، در سال 2000 تنها 11 شرکت در زمرة شرکتهای غیردولتی قرار داشتند. در حالی که این تعداد در سالهای 99ـ1998 دربرگیرندة 4 شرکت بود. علاوه بر این نتایج حاصل از یک بررسی در مورد چین گویای آن است که شرکتهای خصوصی در آن کشور مایل به به کارگیری منابع تأمین مالی داخلی شامل عواید تقسیم نشده و تأمین مالی از اصل سرمایه در سرمایهگذاریهای اولیه و بعدی آنها بودهاند.
پیامدهای ناشی از بررسی اطلاعات ایالتی
بررسی مربوط به تجزیه و تحلیل اطلاعات در کشور چین برخلاف بررسیهای تجربی انجام شده ـ که با استفاده از اطلاعات منسجم درون کشوری صورت میگیرد ـ با به کارگیری اطلاعات در سطح ایالتی نیز به عمل آمده است. انجام این امر به دلایل گوناگون از جمله موارد زیر بوده است:
تفاوتهای موجود سطوح مختلف توسعه مالی و اقتصادی بین ایالتها خود شامل اطلاعاتی بوده است که میتوانست مورد بهرهبرداریهای لازم قرار گیرد.
با توجه به جمعیت عظیم کشور چین و وجود محدودیتها برای تجهیز نیروی کار و سرمایه بین ایالتها، بررسی در این زمینه میتواند برای مطالعه بین کشوری در مورد کشورهای با اندازه متوسط نیز قابل قیاس باشد.
استفاده از اطلاعات ایالتی در مقایسه با مطالعات بین کشوری میتواند احتمال یکنواختی بیشتری را در روش گردآوری اطلاعات پدید آورد.
به کارگیری اطلاعات در سطوح ایالتها به افزایش قابل توجه اندازه نمونه مورد بررسی منجر میشد.
در این بررسی با وجودی که اطلاعات حسابهای ملی در سطح ایالتی برای یک دوره تقریباً طولانی قابل دستیابی بوده، اطلاعات ممیزهای مالی مربوط با محدودیتهایی نیز مواجه بوده است که در نتیجه بیشتر بررسیهای مربوط به دوره زمانی 97ـ1988 در این زمینه اطلاعات سازگار مربوط به 27 ایالت را تحت پوشش خود قرار دادهاند. صرفنظر از این محدودیتها و چگونگی انجام بررسی و روشهای به کار گرفته شده، در مجموع نتایج حاصل از این بررسی گویای آن است که سطح توسعه مالی در چین از یک نقش کلیدی در ارتباط با رشد اقتصادی آن کشور برخوردار نبوده است. به علاوه، به نظر میرسد که وامهای بانکی در چین با تمرکز شدید بر شرکتهای دولتی به ایالتهای چین، به ویژه ایالاتی که بر رشد کندتر اقتصادی گرایش داشتهاند، توزیع شده باشد و به علاوه آنکه بهرهوری وامدهی نیز نسبتاً پایین بوده است.
در واقع نظام بانکی آن کشور به رغم دگرگونی توأم با اصلاحات بانکی و تحول شرکتهای دولتی، مجبور بوده است شرکتهای دولتی فاقد کارایی را به صورت شناور حفظ کند تا از ایجاد هر گونه هزینههای اضافی جلوگیری شود و از تهدیدهای مربوط به ثبات اجتماعی پیشگیری کند. شرکتهای غیردولتی که در رشد اقتصادی نقش مؤثری داشتند نیز میباید اتکای بیشتری بر پساندازهای داخلی و سرمایهگذاری مستقیم خارجی داشته باشند.
در بررسی یاد شده برای دریافت نقش توسعه مالی در رشد اقتصادی چین، ایالات آن کشور با توجه به خصوصیات آنها از لحاظ اندازه رشد و میزان واسطهگری مالی (با توجه به مقدار نسبت وام بانکی به GDP) و سطح تمرکز شرکتهای دولتی در سه گروه طبقهبندی شده بودند/. نتایج حاصل به شرح زیر بوده است:
ایالات با رشد بالاتر از حد متوسط از نسبتهای وام بانکی به GDP بسیار کمتری (تا 36 درصد) از ایالات با رشد کمتر از حد متوسط برخوردار بودند.
به طور مشابه، ایالات با مقادیر بالاتر سطوح واسطهگری مالی (تا حدود 25/4 صدم درصد) نسبت به ایالات در اندازههای زیر حد متوسط این واسطهگری، رشد کمتری را تجربه کردند.
ایالات با تمرکز بیشتر بر شرکتهای دولتی از مقادیر نسبت وام به GDP بالاتری نسبت به ایالات زیر حد متوسط تمرکز بر این شرکتها برخوردار بودند.
شرکتها در ایالات با رشد بالاتر از حد متوسط تقریباً از مقادیر بالاتر نسبتهای سود به GDP برخوردار بودند. این امر بیانگر آن است که این شرکتها از منابعی غیر از عواید تقسیم نشده علاوه بر طرحهای بانکی تأمین مالی شدهاند. همچنین شرکتها در ایالات با رشد بالاتر قادر بودهاند از محل پساندازهای خارجی و از طریق سرمایهگذاری مستقیم خارجی نیز خود را تأمین مالی کنند.
در نهایت آنکه برخلاف بسیاری از یافتههای پژوهشها در این زمینه، نتایج حاصل از این بررسی نشان میدهد که توسعه مالی (با نمایندگی کل وامدهی بانکی) باعث افزایش چشمگیر رشد میان ایالات مختلف چین نشده است. این امر احتمالاً به دلیل سهم زیاد وامهای تخصیص یافته به شرکتهای دولتی بوده است. از سوی دیگر اعتبار غیردولتی تأثیر معنیدار آماری (هر چند کم) بر رشد داشته است. این بررسی همچنین نشان داد که منابع غیربانکی تأمین مالی در رشد اقتصادی چین نقش به سزایی ایفا کردهاند. در حالت خاص نشان داده شده است که سرمایهگذاری مستقیم خارجی (FDI) تأثیر بر درآمد سرانه ایالات داشته است.
به این ترتیب نظریه عمده مربوط به اصلاح بخش مالی در چین به اهمیت توزیع و تخصیص سهم زیاد پساندازها به بخش غیردولتی مربوط میشود. این امر به بخش مالی چین اجازه میدهد که نقش کاراتری را در زمینه واسطهگری بین پساندازکنندگان و استقراضکنندگان و در نتیجه رابطه مثبت توسعه مالی و رشد ایفا کند. علاوه بر این اقدامات دیگری برای روند اصلاحات یاد شده لازم است که مهمترین آنها به شرح زیر است:
بالا بردن کارایی وامدهی بانکی با انطباق آن بر اصول وامدهی متکی بر بازار حیاتی خواهد بود. در عوض فعالسازی بانکداری تجاری نیازمند ایجاد یک چارچوب قانونی مناسب برای حمایت از حقوق اعتباردهندگان و نیز آزادسازی تدریجی نرخهای بهره است.
دسترسی بخش غیردولتی به تأمین مالی سهام و بدهی باید تقویت شود. علاوه بر این تقویت چارچوب قانونی در زمینه ورشکستگی و قوانین شرکتها و حمایت از حقوق سهامداران و نیز کاربرد قواعد حسابرسی مورد قبول بینالمللی و کدهای مدیریتی از اهمیت زیادی برخوردار خواهد بود. همچنین ترغیب شرکتها به تأمین مالی خود از طریق بازارهای اوراق بهادار و تشویق سرمایهگذاران برای مشارکت آنان در این فرآیند ضرورت دارد. این امور به توسعه و بهبود محیط سرمایهگذاری و نیز تقویت جریان ورودی سرمایهگذاری مستقیم خارجی (FDI) منجر خواهد شد (15).
پینویسها
Schumpeter (1911)
محدودیت مربوط به گردآوری اطلاعات در این بررسی به عنوان یک مانع عمده سبب شد تا تجزیه و تحلیلها در این باره براساس مجموعهای از اطلاعات ایالتی این کشور قرار گیرد.
منظور از اشارات مربوط به چین و ایالات آن به ترتیب سرزمین اصلی آن و مجموعهای از 27 استان، مناطق مستقل و حومه آنها است.
Foreign Direct Investmemt
State Owned Enterprises
Marginal Productivity of Capital
یادآور میشود که تأثیر توسعه مالی بر پساندازهای خصوصی در مباحث نظری از مفهوم دوگانه برخوردار است. تسهیم کارای ریسک حتی میتواند به کاهش نرخ پساندازها منجر و باعث کم شدن میزان رشد شود.
Gold Smith (1969) , Mc Kinnon – Show (1973)
از دیدگاه اقتصادسنجی این امر انحراف همزمانی است و با به کارگیری بعضی متغیرهای ابزاری با تکنیکهای اقتصادسنجی تواءم میباشد.
State Commercial Bamks
State Owned Enterprises
یکی از محققین طی یک پژوهش در سال 2000 نشان داد که جایگزینی انتقالات دولتی تأمین مالی شرکتهای دولتی با اعتبارات بانکی به افزایش بهرهوری این شرکتها لااقل طی سالهای دهه 1980 منجر شده است.
علیرغم انتقال مقدار زیاد وامهای مشکوک الوصول به شرکتهای مدیریت دارائی (4/1 تریلیون یوان)، متوسط این وامها در سطح 25 درصد برآورد شده است. این در حالی است که برآورد بازار بسیار بیش از این است.
International Financee Corporation
IMF Working Paper , Wp /02/194 November 2002